美团这类不赚钱的公司应该怎么估值？

美团到底怎么估值，这里贡献一点思路，当抛砖引玉。

美团现在利润依然是负的，是一家“不赚钱”的公司，那么就无法用一家公司的利润简单✖️估值倍数得到一个公司的估值这种方法来估值。

实际上，在港股上，或者美股上，这类公司还挺多，主要分布在科技公司、互联网公司上，这类公司无法在A股上市，所以主力投资A股的朋友没遇过。

1 一种重要的思维方式

我们回到原点思考，一家公司的价值的公理或者第一性原理是什么呢？

一家公司的价值只取决于未来自由现金流的折现值，这就是给任何公司估值的第一性原理。

不知道第一性原理？

我再多解释一下，方便对这个概念理解不多的朋友。我们初中学过的平面几何，这门学科所有的定理，其实都来自几条公理，然后和一些定义，就推理出整个几何的大厦，几何学的东西，就是所有的科学的思维方式，学好了几何，就掌握了公理化的逻辑思维方式。

所有以自然科学方法来做研究的学科，都有公理，都有那个基本假设，都有那个第一性原理，然后以此为地基来做推演。

爱因斯坦的相对论，他的基本假设就是光速相对所有的物体都不变，也就是光速是个绝对值，以此来做推演，就得出高速运动的物体，时间会变慢，这个结论非常反常识，但是如果你在网上搜索一下推理的过程，就会发现理解相对论也不难。

演绎法的好处就是，只要前提是正确的，推理过程没错，那么结论一定正确。

光速不变，是爱因斯坦的猜想，不是他的证明，他以此做了很多推理，最后都得到了证实，比如发现了引力波，发现了黑洞，这都证明了光速不变是正确的。

曼昆的微观经济学那十大原理，比如「人会多激励做出反应」，「人们面临权衡取舍」，等等，这就是微观经济学的第一性原理。注意，第一性原理并不是只有一条原理，也就是说，公理可以有多条。

所以，学任何东西，都可以追问这个东西的最底层、最本质的道理是什么，然后看怎么样从最底层的第一性原理一步步推导出整个知识体系，这样才是彻底理解了一个学科。

2 估值的第一性原理是什么？

① 公司的价值是存续期间自由现金流折现值之和；
② 未来不可预测，但投资就是要预测未来，所以对未来的预测是概率的；

从这两条公理我们可以得出，估值，就是要预测公司未来产生多少现金流，然后用一个折现值（一般取4%）折现到现在然后加总，就得到你对这个公司的估值。

这里的预测都是一种猜测，是一种概率，没人能保证100%正确。

去年连续几年都赚1亿的公司，大家就25✖️1=25，估算这个公司值25亿了，但这个公司未来就真的能一直赚1亿吗？

搞不好第5年后遇到强竞争，只能一年赚2000万了，第8年遇到技术的更替，被新技术降维打击直接破产了，那之前估值25亿的前提假设全错了。

所以，可见，预测未来本质是不可能的，没人能预测未来。大多数公司我们很难预测，不确定性太大了，未来的情况有很大的随机性。为什么巴菲特强调要买有可持续的竞争优势（也就是护城河）的公司呢？

因为预测成功的正确率大大提升了！

我们知道，商业中对利润伤害最大的不确定因素就是竞争，而护城河可以免除竞争，获得巴菲特口中的「特许经营权」，也就是说这个生意很赚钱，但是只能你来赚，或者只能你和少数寡头一起赚，大家都赚的盆满钵满，资本回报率很高。

这种情况，我们才能尝试用当年利润✖️25来估值，甚至，预计公司还有增长空间，可以预测未来5年还能有15%的复合增长。总之，这里面还要做很多分析，包括这个利润是不是自由现金流，未来是不是可持续，需求会不会缩减，还有会不会遭遇颠覆式创新带来的毁灭，赚的钱是不是含金量很高，是不是未来还要面临可能的不确定性的资本投入，这些潜在的因素，都要对估值打折扣，获得安全边际，安全边际这个概念本身，就是在说未来的不确定。

老唐的3年翻倍估值法，其实也是这么个原理哈，根据业务预测大概的增长率，预估3年后的利润和合理估值，然后打半折得到此刻的买入估值，获得预想26%的复利，追求3年翻倍。

但是不是只能投过去几年产生了盈利的公司？

这就回到了我们的主题，我首先说我的答案，不一定非要投已经盈利的公司，可以投资盈利很少，看起来PE很高的公司，也可以投资亏损但未来有可能赚大钱的公司。

这一切都是基于未来的自由现金流折现来思考。

今年不赚钱的公司，明年就一定不赚钱吗？不一定是吧，今年不赚钱，但是未来的自由现金流折现可能很多哦，比如我在群里提到的这个思想实验：

我的回答是，我一定会买，甚至会买20-30%的重仓。

所以，这里的关键就是对未来的判断，这非常考验对商业的认知，社交通信app这种生意的终局就是独家垄断，超强的多边网络效应，而且腾讯那个时候是压倒性的投入，其他公司看不到胜算，这是一个赔率高（100倍潜在收益），成功的胜率又非常高的机会（我认为有70%的胜算），价格便宜，一定要参与。

所以，我的意思是，并不是只有过去已经实现了盈利的公司才可以投，也不是所谓的高PE公司就不能投，也不是亏损的公司不能投，一切，都要回到自由现金流折现这个第一性原理来思考问题。

对了，我也发现很多人其实对这个自由现金流没有彻底理解清楚，最好的方法就是自己用excel拉个表格，类似我下面截图的这样，好好体会一下到底什么是自由现金流折现。

比如，为什么一家每年赚100万假设永续经营的公司，按4%折现率来算的话，他的折现值就一定是100万➗4%=100万✖️25倍呢？

数学不好的会想不通，会觉得未来几百年后，会一直有钱折算到现在啊，我这里为了避免太啰嗦，就直接说结论吧，这其实是初中还是高中学的一个数列吧，100/(1+4%)+100/(1+4%)²+100/(1+4%)³+100/(1+4%)^4……+100/(1+4%)^n，这个n等于无穷大，这个最后的结果一定是100➗4%也就是 25乘以100等于2500，这初中数学，我就不在这里推理了。

用excel也可以看出来，越到后面100万，折现到现在的值会越来越少，取4%折现值，200年后的100万折现到现在就只有390元了，反过来说，390元经过4%的复利，200年后就可以变成100万。

（⬆️表格太长 没完全列出）

所以我的意思是，什么公司可以投，什么不可以投，也没有一个公式，只是过去已经有持续盈利，有护城河的公司，在预测未来的时候成功的概率更高。

我曾经思考一个问题，没有护城河的生意就不能投吗？

我们很多实体生意，开个服装店，开个文具店，搞个烧烤摊，很多人自己就做着这类小生意，也很多挺赚钱，其实不是这类股权不能买，重点是看买来的价格是多少，只要价格合适，有足够安全边际，比如一个烧烤摊一年赚30万，这个股权只要12万可以买30%，你又天天看着这个烧烤摊的生意，觉得大概率还能持续，一年多回本，那也是可以买的啊对不对。

所以，永远都有两个方面，一个是生意本身的品质，一个就是股权的获取价格，足够的风险补偿，生意烂一点也可以买，格雷厄姆的拣烟蒂，不就是这个意思么，烂生意只要价格足够便宜，也是可以赚钱的。

可以把银行的定期存款当一个生意，未来永续3.5%收益，毫无波动，但是没增长，你也不能100元买到200元的存款生意，所以注定收益也非常寡淡。

3 美团这些公司的估值逻辑是什么？

上面铺垫那么多，就是想说，投资没有一个定势，并不是说只有哪种情况可以买，每一种估值的方式，都要搞懂他们的前提，如果懂得估值的第一性原理，那就可以拓宽可以买的范围。

比如，现在赚的很少的，PE看起来很高的，如果对未来高增长有很高的确定性，那高PE也会被消化，甚至很快会显得便宜；

还有，现在不赚钱的，但未来有很大的概率变得很好，也可以参与；

还有一类，某些业务赚钱，但也有部分业务不赚钱，整体是亏钱或者略赚，这类其实也可以买。

一切的一切，核心就在于对未来赚取的自由现金流的判断上，归根到底，在于对商业的判断、对未来可能性概率的判断。

美团估值的几个要点：

1 美团现在不赚钱，但是判断大概率美团未来可以很赚钱（未来自由现金流）；
2 美团现有的主力业务很赚钱，也有不赚钱的业务在投入，亏钱的部分是一种投资，只是在会计准则下表现为短期的亏损；
3 信任王兴可以不断拓展新业务，他们会注重新业务的ROE、整体潜在规模等因素，沉淀了做新业务的方法论，会利用结余利润为股东创造更大的回报，买美团就是买增长；
4 美团所在的服务业赛道整体规模很大，而现在渗透率还很一般，未来还有很大的增长空间；
5 美团在已有的外卖和到店上已经形成极佳竞争优势，极大概率可以保持核心本地业务的增长，闪购业务高速增长；
6 我们对美团的估值是对他赚钱的业务部分估值，寻找这个公司的估值底线，获得锚点，其他交给时间；
7 对这类公司预期会有更大的波动，跌到极端会买一点，涨到比较高会卖一点，但一直会持有部分底仓陪伴公司成长，也就是说，尽量以非常便宜的价格买进去，然后等待王兴给大家创造惊喜；
8 不断投入未来的公司，比如亚马逊，类似于巴菲特把结余利润全部投资到新的股票中，从而给股东带来更多的回报，但是巴菲特买股票在报表上体现为投资现金流，在美团这类公司上这些人力开支、营销支出和研发支出表现为短期的巨大费用，但本质上，他们都是一种投资；

以上想法，也是受李录对比亚迪这笔投资的启发：

总结比亚迪的投资要点就是：

1 比亚迪大概率处在一个高速成长的赛道；
2 看中王传福本人的能力；
3 尽量价格买的低，获得比较大的安全边际，
4 这是上市公司里的风险投资，胜率低一点，但是一旦成功，赔率很高；

投资的其中一个第一性原理，就是概率思维，塔勒布带来的启发就是，小概率的事情也可以做，只要可能带来足够多的回报，数学期望值是正的，那就可以每次投入一点点，他称之为流血策略，一旦对了一个，带来的回报可以覆盖所有的亏损。

当然，我其实也不喜欢做太小概率的机会，美团这类机会，我认为也就比巴菲特投的90%以上把握的机会概率低一点，就怕王兴乱花钱，乱投资，不理性，那些巨亏的新项目最终亏的多，做成的少，整体是亏的，那就是价值毁灭。

以上分析不构成投资建议。

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最近看了部电影，1995年的日本电影《情书》，挺让我着迷的，偶尔看看电影和一些文字，让人忘掉很多东西的，精神世界也似乎变得丰盈起来，日本的电影，摄影，都透露着一种物哀美学，文学和电影，可能就是精神的维生素吧。

日本摄影师滨田英明作品

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